債市發(fā)展應(yīng)三方面突破制度障礙

　　近年來，我國(guó)債券市場(chǎng)取得了巨大發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大。另一個(gè)現(xiàn)實(shí)情況是，債券市場(chǎng)配置資源的功能遠(yuǎn)不滿足市場(chǎng)需求，這與我國(guó)制度性因素的制約直接相關(guān)。

　　結(jié)構(gòu)問題限制債市發(fā)展

　　截至2011年末，我國(guó)債券托管量為22.1萬億元，占GDP的比重上升到47％，排名世界第四位。在22.1萬億的債券余額中，國(guó)債余額為6.93萬億，占比為31.36%；地方政府債余額為6000億，占比為2.71%；央行票據(jù)余額為1.94萬億，占比8.78%；政策性金融債余額為6.15萬億，占比27.83%；政府支持機(jī)構(gòu)債余額為5810億，占比2.63%。國(guó)債、央行票據(jù)和政策性金融債三個(gè)券種在發(fā)行規(guī)模中占據(jù)主要地位。政府信用支持的債券（此處不包括城投債）在全部債券余額中占比近四分之三。由非金融企業(yè)公開發(fā)行的信用債券（包括企業(yè)債券、公司債券、中期票據(jù)、短期融資券、可轉(zhuǎn)債及可分離交易的可轉(zhuǎn)債）合計(jì)占比僅20.9%，如果扣除地方政府信用支持的城投債，比例還不到20%。通過對(duì)比可以看出，我國(guó)信用債券市場(chǎng)還有很大的發(fā)展空間，可以在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮更加重要的作用，而制度性因素限制了信用債券資源配置的功能。

　　一是40%上限問題。40%上限是目前制約我國(guó)信用債券發(fā)展的重要因素。所謂40%上限，即指根據(jù)《證券法》，公司公開發(fā)行債券應(yīng)當(dāng)符合累計(jì)債券余額不超過凈資產(chǎn)40%的規(guī)定。之所以設(shè)立40%的上限，主要目的是要求發(fā)行人保持合理的負(fù)債比例，保證其償付能力，保護(hù)債券投資者特別是社會(huì)公眾投資者利益。但是，40%上限限制了企業(yè)直接融資空間，使其不能按照自身需求安排融資結(jié)構(gòu)，已不能滿足企業(yè)的融資需求。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，歐美、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)公司債券的融資規(guī)模沒有限制，規(guī)模主要由企業(yè)融資需求、自身經(jīng)營(yíng)狀況及市場(chǎng)需求等因素決定。

　　二是非金融企業(yè)信用債券的結(jié)構(gòu)問題。非金融企業(yè)可以發(fā)行短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債券以及公司債券在銀行間和交易所債券市場(chǎng)進(jìn)行融資。中期票據(jù)和短期融資券在發(fā)行規(guī)模中占主要地位。銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委及證監(jiān)會(huì)分別監(jiān)管上述債券品種，企業(yè)申請(qǐng)公開發(fā)行債券需要達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)不盡相同，市場(chǎng)參與主體也有限制，造成了目前的市場(chǎng)格局。

　　短期融資券及中期票據(jù)等債務(wù)融資工具的注冊(cè)發(fā)行由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)管理，上市及非上市公司均可申請(qǐng)發(fā)行。除極少數(shù)證券公司外，只有商業(yè)銀行可以擔(dān)任此類債券融資工具主承銷商。商業(yè)銀行憑借其雄厚的資本、眾多的網(wǎng)點(diǎn)、與企業(yè)良好的合作基礎(chǔ)等優(yōu)勢(shì)，擁有大量的客戶資源。但是，我國(guó)實(shí)行金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)，《商業(yè)銀行法》明確規(guī)定了商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)范圍，而承銷非金融企業(yè)債務(wù)融資工具是投資銀行業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行通過承銷債券收取承銷傭金，已是實(shí)質(zhì)上的混業(yè)經(jīng)營(yíng)。作為資本市場(chǎng)最主要中介機(jī)構(gòu)的證券公司卻不能承銷該類債券品種，限制了券商的業(yè)務(wù)范圍，不利于市場(chǎng)主體的培育。

　　企業(yè)債券由國(guó)家發(fā)改委主管，非上市公司滿足一定條件可申請(qǐng)發(fā)行。在幾類非金融企業(yè)債券中，企業(yè)債券的發(fā)行門檻最高，對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力及募集資金使用均有明確嚴(yán)格的規(guī)定。目前，城投債在企業(yè)債券中占主要地位，這與地方政府較強(qiáng)的融資需求及資源調(diào)動(dòng)能力有直接關(guān)系。但從防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)，國(guó)家發(fā)改委不斷收緊城投債審批，企業(yè)債券規(guī)模逐年下降，券商的債券業(yè)務(wù)空間也相應(yīng)收窄。境內(nèi)外上市公司可申請(qǐng)發(fā)行由證監(jiān)會(huì)主管的公司債券。雖然證監(jiān)會(huì)大力鼓勵(lì)上市公司發(fā)行公司債券，但其目前在債券總體規(guī)模中占比很小。