經(jīng)濟下行打開體制改革窗口

　　在降低存準率之后短短20天，利率也隨之下調(diào)，顯示當前經(jīng)濟局勢尤其是需求下行嚴峻。這種格局其實早在去年就已種下因果緣由。

　　去年筆者一直呼吁調(diào)整“寬財政緊貨幣”政策，而代之以“緊財政寬貨幣”政策。緊財政有利于控制地方政府債務水平、控制通貨膨脹，并為日后準備充足財力。寬貨幣則可以緩解嚴厲的金融抑制狀況，為處于困境中的民間經(jīng)濟、中小企業(yè)提供急需的金融服務，有利于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與發(fā)展?jié)摿Φ奶嵘�。然而，現(xiàn)實中相反的政策卻被一路執(zhí)行至今，到現(xiàn)在，決策層手中的選擇并不多。

　　按照我們的量化模型的預測，本輪經(jīng)濟調(diào)整的幅度不亞于2008年。工業(yè)增加值增速有可能從本輪經(jīng)濟周期的最高點19.2%（2009年11月）下跌至6.4%（今年第四季度），降幅高達12.8%，與2008年危機中14%的降幅大體相當。相應地，GDP增速有可能連續(xù)兩個季度在7.8%以下，符合“硬著陸”定義。其他經(jīng)濟指標也將對此提供印證：進出口增速很可能降低至個位數(shù)，貨幣供應量增速降低至20年來的最低點，固定投資增速繼續(xù)走低。通貨膨脹不會像上輪一樣直接跌入負值區(qū)域，而會維持緩步下行態(tài)勢，年底前大部分時間在2%以上水平運行。人民幣升值步伐將會放緩，不排除逆轉(zhuǎn)貶值的可能性，不過不論漲跌，幅度可能都不會太大。

　　與上輪經(jīng)濟調(diào)整相比，國際層面的沖擊力度稍輕，出口增速不至于像上輪那樣變成負增長。但是，上輪經(jīng)濟調(diào)整之前中國經(jīng)濟本身的動力較為強勁，債務杠桿率也遠低于現(xiàn)在，一旦政策刺激，經(jīng)濟立即騰飛。而當前國內(nèi)實體經(jīng)濟狀況遠差于當年。地方政府負債累累，無力再掀起2009年般的投資狂潮；國營企業(yè)產(chǎn)能過剩，幾個重點行業(yè)正在重負之下掙扎，也無力再度放大杠桿與產(chǎn)能建設；民營企業(yè)處境艱難，技術(shù)積累不足、經(jīng)營環(huán)境持續(xù)惡化，也難以快速重啟增長。這正是為什么即使信貸成本不高，信貸需求仍舊十分疲弱的緣故。此時，即使政策放松，經(jīng)濟頹勢的扭轉(zhuǎn)亦非易事，我們的模型顯示，經(jīng)濟疲弱有可能一直持續(xù)到今年第四季度。

　　顯然，經(jīng)濟局勢十分嚴峻，即使如此，重復上一輪4萬億為核心的刺激計劃仍是下下之選。當前決策者首先應承認現(xiàn)實，謀定而后動，需要意識到中國經(jīng)濟增速軸心已經(jīng)下滑。與以前動不動兩位數(shù)增速相比，中國必須習慣7%甚至更低的增長速度，而把更多的工夫花在與“低”增速共處上。畢竟，政府不可能永遠依靠高飛的GDP來謀取民眾認可。

　　現(xiàn)在改行緊財政政策已經(jīng)錯過時點。我們預計今年的財政赤字將達到1.5萬億元規(guī)模，這是抗擊經(jīng)濟減速不得不付出的代價。寬松財政政策應以減稅而不是增支為重心，1.5萬億赤字的大部分應來自于減稅，尤其是必須控制地方政府變相加重民營中小企業(yè)稅務負擔的情況。必須意識到，增加開支是一種代價而不是一種優(yōu)勢。這是因為，微觀而言，財政支出支撐的項目很難具備合理的投資回報率，很容易與銀行呆壞賬、尋租腐敗等負面現(xiàn)象聯(lián)系在一起；宏觀而言，中國政府總體債務負擔正在快速逼近紅線，政府騰挪空間并不大，而每一元新的赤字開支，都是對未來政策騰挪空間的進一步透支與挪用。

　　就貨幣政策而言，由于通貨膨脹基數(shù)較高，降息空間并不太大，而存準率的調(diào)降空間很大。我們預計今年年內(nèi)，央行可能還有一到兩次降息與三到四次降存準。本次降息的一個亮點是給予存款利率10%浮動空間，這可以視為利率自由化的一個起點，但單此一項改革遠遠不夠。在此之前，管理當局對銀行體系實施所謂“掌骨式”管理，存準率、存貸比、信貸額度、資本金充足率等被加以限定。這有其合理性。以地方政府、國營企業(yè)為主體的信貸需求大戶并未建立財務預算約束，加之信貸成本遠低于影子價格，不以行政手段實施數(shù)量管理，地方政府與國營企業(yè)將輕松制造天量貸款與相應的天量呆滯賬。

　　隨著信貸需求大幅下滑，為對“掌骨式”管理制度本身進行改革提供了一個難得的機會。以此可倒逼其他領(lǐng)域的改革，并緩解當前十分嚴厲的金融抑制狀況。

　　對比常規(guī)的財政與貨幣政策，更重要的是推進體制改革。壟斷國企改革、要素價格改革、匯率制度改革、資本賬戶管理改革、財政預算與管理制度改革、地方政府治理機制改革等等，都是長長的改革清單中急需做而大幅滯后的事項。危機給了我們寶貴的機會，來累積足夠的民意支持以求推進這些事關(guān)中國經(jīng)濟長期格局的重要改革。