劉煜輝：緊縮不會導致中國經濟硬著陸

　　4月份用電量和PMI等部分經濟指標的回落，再度成為許多人尋求政策放松的理由。

　　當凱恩斯經濟學派將“熨平經濟波動”上升至政府理所應當的職責之時，經濟自我調整規(guī)律被改變，于是蕭條不常出現，取而代之的卻是“滯脹”。

　　2010年1至4月份，貨幣當局曾經試圖加強從市場回收流動性，通過公開市場操作回收頭寸5880億，通過三次提高存款準備金率凍結頭寸9500億，對沖掉外匯占款增加額10903億，1至4月份央行從市場凈回收流動性4477億。但是，5月份隨著歐債危機加劇，國內理論界和實務界一起談論經濟所謂“二次探底”，隨后發(fā)改委開始放行項目，央行在去年三季度在公開市場凈投放頭寸9470億，加上6月19日匯改重啟，外匯占款猛增1萬億，在整個三季度市場投放的凈頭寸增加1.9萬億之巨。貨幣政策一下子轉彎重回極寬的軌道。之后的事情大家都知道，從去年8月份開始價格環(huán)比出現上升，8至11月CPI環(huán)比逐月加速：0.6%、0.6%、0.7%、1.1%。

　　那么這一次，宏觀政策會不會因為經濟放緩而再次“轉彎”？

　　如果再次轉彎，前面路況或將極其兇險，等于搭上了高速通脹的列車，隨后便是經濟的硬著陸。

　　中國不會因為緊縮而硬著陸，只有通脹失控，經濟才有硬著陸的可能。

　　目前中國經濟放緩非常正常，因為當成本持續(xù)高企時，經濟增長就會自然減速，這是經濟規(guī)律，對于投入型經濟，如果沒有技術創(chuàng)新發(fā)生而致全要素生產率提高的話，要素價格不斷上漲(資源、環(huán)境、人口)，產出是會減速的。這是經濟發(fā)生“滯”的邏輯。

　　這時候，放松貨幣對于產出的改善是毫無意義的，頂住高企的成本只會使供給面進一步惡化，未來就不會有足夠的產品和服務來吸收貨幣。最終會加深明天的通脹，經濟因而滑向“滯脹”的泥潭。

　　中國今天碰到的問題跟上世紀70年代西方經濟的困境機理上相似。多年持續(xù)的貨幣超量累積了一個經濟泡沫，經濟成本都上去了以后，創(chuàng)新型和價值型因素沒有形成，經濟高速不可能持續(xù)。只有成本下來了，競爭力才可能恢復。

　　上世紀80年代初，前美聯儲主席沃爾克是通過大幅加息把通脹和泡沫打下去后，制造了一個小型衰退，然后才有里根的結構性供給療法的功效。

　　中國的宏觀決策者可能希望在不逆轉貨幣條件的情況下，加快供給層面的改革，從根本上解決問題。為此，積極財政政策成為重要的給力點。通過在民生方向擴張供給，如大力推進公屋建設計劃，大力推進醫(yī)療、教育、養(yǎng)老等民生建設，來消除家庭的不安全感，提升他們的實際支付能力和收入，實質性擴大消費的能力；通過減稅和減費(特別是減少企業(yè)上交的社保費用)，推動私人部門和民營經濟發(fā)展，擴大就業(yè)；通過對中低收入者發(fā)放生活補貼，來增強其忍耐通脹的能力。

　　中國選擇的方向沒有錯。

　　但我擔心的是，多目標之間的沖突往往會損害理想宏觀目標的實現。在通脹和泡沫條件下，結構性改革是否能夠有效地進行，通脹和泡沫都是逆國民收入分配的效果，如果不首先把它壓下去，反過來會損害結構性改革的效果，企業(yè)家精神和創(chuàng)業(yè)的沖動這些積極的因素如何能在一個泡沫的狀態(tài)中培育呢？

　　中國要避免“滯脹”的經濟結果的發(fā)生，政策上要盡快實現一個積極的正的真實利率水平，這是首要的目標，這個拖得越久，損失越大。唯有此，才能實質性地抑制政府的投資沖動和財政需求，否則“脹”的壓力很難降下來。利息率的調整將改變貨幣條件，貨幣條件決定資產價格，而資產價格實質性地決定信貸條件的松緊。比方說一塊地過去估值一個億，能放貸8000萬，而今天估值3個億，同樣一個抵押物從銀行借出的錢是2.4個億，對于這個經濟體中擁有抵押物的群體而言，意味著經濟學意義的資金成本大幅降低。事實上今天最敏感的利率的群體是政府和國有部門，因為反轉過來，當貨幣條件收緊，引致資產價格下行，即便沒有信貸額度的控制，對于政府投資沖動的約束也是實質性的，資產價格下行而致真實杠桿率上升，借貸人的能力是大幅下降的。

　　在此基礎上，中國需要加快供給面的改革：加快居民、政府、企業(yè)以及居民與居民之間的財富分配上的調整，挖掘國內需求；減少壟斷、放松行政管制，激發(fā)私人部門創(chuàng)新型和價值型增長；最大限度地釋放改革的制度紅利，降低過剩儲蓄，中國從投資型經濟轉向消費型經濟本身就是經濟實現軟著陸的路徑。