傳統(tǒng)經(jīng)濟增長方式已成為當(dāng)下人民幣升值壓力的主要來源 資料圖片

　　當(dāng)國內(nèi)購買力無法消化而只能依靠出口來消化投資釋放的產(chǎn)能時，這種投資主導(dǎo)的經(jīng)濟必然會走向依賴出口的經(jīng)濟。因而，傳統(tǒng)經(jīng)濟增長方式已成為當(dāng)下人民幣升值壓力的主要來源。

　　很多人持有這樣的判斷，中國的貨幣當(dāng)局因顧忌升值壓力而不敢加息；中國只有在美國加息后才會跟進，同樣是因為懼怕由此會加大人民幣升值的壓力。

　　其實，這樣的分析邏輯是錯誤的。

　　如果你認為那些借道“經(jīng)常項目”進入的熱錢是來套利人民幣升值的話，那就犯了金融市場的“幼稚病”。因為，現(xiàn)行人民幣名義匯率顯然不是個市場變量而是個政策變量。對沖基金基本上是這樣玩的：一邊在海外NDF（人民幣無本金交割遠期）市場開出足夠強的人民幣貼水，一邊又屯兵港股、港股期貨及國內(nèi)的股市和樓市，以謀求由預(yù)期改變的自我實現(xiàn)所產(chǎn)生的資產(chǎn)價格泡沫。

　　但在筆者看來，“利差”絕非是影響人民幣升值的決定性因素，這只是跨境資金造勢的噱頭而已。人民幣實際匯率的升值壓力來自國內(nèi)勞動生產(chǎn)率的提高，這種變化并不是由制度創(chuàng)新或技術(shù)進步而是高投資全面提速帶來的結(jié)果。有理由相信，2009年中國的資本形成增速將超過30％，隨著資本勞動比進一步快速上升，在2007年和2008年曾出現(xiàn)減速勢頭的勞動生產(chǎn)率將重新向上。

　　我們說，自本世紀以來，人民幣累積的升值壓力大多源自于此。

　　“高投資必然高儲蓄”，這是一條基本的經(jīng)濟規(guī)律。在中國，政府和企業(yè)的高儲蓄促成了高投資，高投資反過來又做高了政府和企業(yè)的儲蓄。于是，國內(nèi)家庭所形成的購買力越來越消費不掉國內(nèi)產(chǎn)能，這部分國內(nèi)產(chǎn)能只能賣到國外去，就這樣變成了“順差”。所以，投資的經(jīng)濟必然是走向出口的經(jīng)濟。中國的經(jīng)常賬戶順差從2001 年的174 億美元上升至2008 年的4400 億美元，所占GDP 比重也由1.3%上升至10%。

　　故此，投資主導(dǎo)的經(jīng)濟，其實際匯率就會冒“虛火”，因為盯住美元，美元貶值就意味著名義有效匯率很可能也會跟隨出現(xiàn)貶值，并將顯現(xiàn)泡沫或是通脹的壓力。坦率地講，只要存在著虛火，人民幣有效匯率就根本無法穩(wěn)定下來，即便我們改變現(xiàn)行匯率政策的規(guī)則——從盯美元重新回到盯住所謂的“一攬子貨幣”也枉然。